Mit den Bären wetten

Goldman Sachs hat wenig Positives zur Solarbranche zu berichten. Die Investmentbank ist nicht nur kritisch in ihrer Einschätzung gegenüber börsennotierten Solarunternehmen. Ihre statistischen Analysen offenbaren auch, wie kräftig internationale Solaraktien in den letzten Jahren an der Börse gelitten haben. Demnach haben die Aktien von asiatischen und europäischen Solarproduzenten 2011 im Vergleich zum Vorjahr im Durchschnitt 60 Prozent an Wert verloren. Wenig besser sieht es für die US-Hersteller mit minus 56 Prozent aus. Die EU-Komponentenlieferanten waren mit minus 42 Prozent noch die erfolgreichste Gruppierung.
Ähnlich ernüchternd fällt die Bilanz bei Betrachtung des BI GL Large Solar Energy Index (Bisolar) aus. Der von der Finanznachrichtenagentur Bloomberg ermittelte Spezialindex zur Abbildung der internationalen Solarbranche sackte 2011 um 70 Prozent ab. Keine Aktie im breiten Index S&P 500 hat sich nach Berechnungen von Bloomberg 2011 schlechter entwickelt als der US-Dünnschichtspezialist First Solar mit minus75 Prozent. Nach einem Zwischenhoch Anfang 2012 setzte sich die verhaltene Stimmung auch im ersten Quartal 2012 fort. Laut dem jüngsten Goldman-Sachs Clean-Energy-Report verloren die US-Solaraktien seit Jahresbeginn bis Mitte März weitere elf Prozent an Wert. Der Bisolar-Index lag Ende des Quartals auf dem gleich schwachen Niveau wie zum Jahresschluss.
Trotz der schlechten Entwicklung hat der Kursverlauf der Solaraktien manchen Investor glücklich gemacht. Einer davon ist sicherlich Jim Chanos, Chef des US-Hedgefonds Kynikos Associates. Seine Spezialität sind Shorts-Investmentvehikel, mit denen auf fallende Kurse gesetzt wird, insbesondere mit Hilfe sogenannter Leerverkäufe. Ende Mai 2011 ließ Chanos – der bei manchen Börsenanhängern Kultstatus besitzt – die Welt auf einer sonst eher wenig beachteten Investmentkonferenz wissen, gegen welche Branche er als Nächstes zu Felde ziehen werde. Er bezeichnete die Wind- und Solarbranche als „heiße Luft“, die niemals konkurrenzfähig sein werde. „Wind und Solar sind nicht effizient“, lautete sein wenig ausdifferenziertes regeneratives Weltbild.

Für die einen Zockerei

Auch wenn der Hedgefonds-Manager griechischer Abstammung seine Meinung kaum begründete, löste sie bei den regenerativen Werten an den Aktienmärkten ein mittleres Beben aus, das den Aufschwung nach den Ereignissen von Fukushima jäh beendete. Der Gang an die Öffentlichkeit war wohl kalkuliert, denn damit die Short-Strategien von Zockern wie Chanos aufgehen, müssen möglichst viele mitmachen. Denn in die Zukunft können die vermeintlichen Börsengurus ebenso wenig sehen wie jeder normale Aktienhändler, wohl aber das Anlegerverhalten beeinflussen. Dass Chanos’ Worte bei vielen Investoren verfingen, bestätigen Erhebungen der US-Kursdatenanalysten Dataexplorers. „Die Anzahl der leer verkauften Aktien von Unternehmen des regenerativen Energiesektors betrug Ende Mai elf Prozent aller frei handelbaren Aktien der Firmen“, errechneten die Statistikexperten. Das bedeutet, dass mehr als jede zehnte Aktie eines Wind- oder Solarunternehmens in jenen Tagen nur zu dem einzigen Zweck geliehen wurde, auf fallende Kurse zu setzen. Das war viermal so viel als das laut Dataexplorers bei Standardaktien des Index’ S&P 500 zu beobachten gewesen sei.
Seitdem hat sich wenig an der „Beliebtheit“ der Solarbranche unter den Short-Spezialisten geändert, wie ein Blick auf aktuelle Daten der US-Technologiebörse Nasdaq zeigt. Im Falle des Dünnschicht-Marktführers First Solar standen Mitte März 21 Millionen für Leerverkäufe geliehene Aktien einem Tagesvolumen gehandelter Titel von nur acht Millionen Aktien gegenüber. Bei Suntech überstieg die Zahl der „geshorteten“, wie Finanzexperten die leerverkauften Aktien auchnennen, mit 19 Millionen den Tagesumsatz um das Siebenfache, bei Yingli um das 4,5-Fache. Mehr als zehn Prozent der handelbaren Suntech-Aktien waren zum Zwecke der Spekulation verliehen.

Leerverkäufe sind Wetten

Was hat es mit den Leerverkäufen genau auf sich? Dabei veräußern Spekulanten Aktien, die sie gar nicht besitzen, in der Hoffnung, damit den Kurs der Papiere zu drücken. Zu diesem Zweck leihen sie sich die Papiere gegen Gebühr bei einem Handelspartner – etwa einer Bank, die diese in ihren Depots hält. Einige Tage später müssen sie die geliehenen Aktien wieder zurückgeben. Das Geschäft geht auf, wenn die Aktien bis dahin tatsächlich billiger geworden sind. Dann können sie sie günstiger zurückbringen, als sie sie bereits verkauft haben. Das Risiko besteht darin, dass die Kurse in den wenigen Tagen auch steigen können und damit der Händler Verluste einfahren würde. Doch die Masse macht’s. Eine hohe Quote an Leerverkaufsaufträgen sorgt prinzipiell für enormen Verkaufsdruck auf die Aktie: Der Kurs fällt. Deshalb gehörte es mit zu Chanos‘ Plan, seine Spekulationsabsicht öffentlich zu machen. Leerverkäufe funktionieren bei solchen Papieren besonders gut, bei denen täglich nicht hohe Milliardenbeträge bewegt werden wie bei hoch liquiden Dax- oder Dow-Jones-Titeln, bei denen der Einfluss selbst geballter Leerverkaufsmacht geringer ist. Aktien der Regenerativbranche sind demgegenüber weniger liquide.
„Neben dem Bankensektor fällt mir keine Gruppe ein, die derart unbeliebt ist wie die Solaraktien“, hat der US-Web-Kolumnist und Aktienhändler Roberto Pedoni beobachtet. „Warum auch immer, die gesamte Branche ist zu einem beliebten Ziel für Leerverkäufer geworden. Es gibt so viele Namen im Solarsektor, die so heftig ‚geshortet’ sind, dass sich kaum eine Firma findet, wo sich die Bären“, das sind im Finanzjargon Händler, die auf sinkende Kurse setzen, „nicht vollständig drübergelegt hätten.“

Für die anderen ein Frühindikator

Allerdings wäre es falsch, das Kalkül der Leerverkäufer allein aufs Zocken zu beschränken. „Einmal mehr waren es die geschmähten Leerverkäufer, die die Probleme einer Industrie als Erste bemerkten, bei der mehr Rummel als Substanz vorlag“, kommentiert etwa die US-Finanzseite Gurufocus. In der reinen markttheoretischen Lehre gelten Leerverkäufer als eine Art Reinigungsdienst der Börse, der Übertreibungen am Aktienmarkt beseitigen hilft – in diesem Falle zu hohe Kurse der Solartitel angesichts ihrer wirtschaftlichen Probleme. Demnach müsste ein hoher Leerverkaufsanteil allerdings auch ein Zeichen für einen bevorstehenden Anstieg der Titel sein. Begründung: Eine hohe Zahl leer verkaufter Aktien ist ein Indikator dafür, dass es in Kürze zu massiven Käufen kommen muss, da ja die Leerverkäufer am Markt reale Papiere erwerben müssen, um sie zurückzugeben. DieseFrist lag etwa bei Aktien von First Solar, Suntech und Yingli nach Auskunft der Nasdaq zuletzt bei nur drei bis sieben Tagen. Der Kaufzwang kann sogar ins andere Extrem umschlagen, einer Leerverkaufs-Klemme, dem sogenannten short squeeze. Weil sich Leerverkäufer unter Zeitdruck eindecken und dafür im Zweifel jeden Kurs akzeptieren müssen, kann ihre Nachfrage den Kurs wie eine Rakete in die Höhe treiben. Diese Phänomene waren bei Solartiteln tatsächlich auch zu beobachten, blieben aber in den vergangenen Monaten nur ein kurzfristiges Strohfeuer, das die Zocker nutzten, sich erneut als Verkäufer zu positionieren.
Wie genau die Strategien der Short-Spezialisten funktionieren, ist nur schwer aufzudecken, denn es gibt mit Ausnahme der Nasdaq kaum offen zugängliche Statistiken darüber. Die Deutsche Börse AG in Frankfurt – einer der größten Handelsplätze weltweit – führt zum Beispiel keine speziellen Daten über Leerverkäufe. „Wie sollten wir die auch beschaffen? Wir können nicht sehen, ob jemand, der eine Aktie verkauft, sie sich vorher geliehen hat“, sagte ein Deutsche-Börse-Sprecher gegenüber photovoltaik.
Die Leerverkäufer bekamen in den letzten zwei Jahren immer wieder argumentative Schützenhilfe durch die Finanzexperten von Banken und Analyse-Unternehmen. Fast alle Häuser stuften die Titel kontinuierlich herab, was selbst zarte Aufwärtsbewegung oder einen aufkommenden short squeeze im Keim erstickte.

Möglicher Interessenskonflikt

So profitierten – gewollt oder zufällig – die Handelsabteilungen der eigenen Häuser. Denn ganz vorne dabei beim gezielten Ausverkauf von Aktien sind neben undurchsichtigen Hedgefonds wie dem von Chanos auch Tochterunternehmen großer Geschäfts- und Investmentbanken wie Goldman Sachs und Deutsche Bank.
Die Beleuchtung einzelner Ereignisse mag die Unabhängigkeit der Analysehäuser zumindest in Frage stellen. Beispiel Goldman Sachs: Das Unternehmen verdient nicht nur mit der Entwicklung und dem Handel von Investmentprodukten Geld, sondern auch mit dem Kauf und Verkauf von Unternehmensanteilen. Daneben ist die Bank dank ihrer Finanzkraft eines der mächtigsten Analysehäuser. Bis Anfang 2010 zählte Goldman Sachs zu den größten Aktionären des Windturbinenbauers Nordex. Die Hausanalysten ließen ebenfalls keinen Zweifel daran, dass es sich um ein höchst attraktives Unternehmen handele und empfahlen die Aktie bis 14 Euro zum Kauf. Wenige Wochen nachdem Goldman Sachs aber die Beteiligung für rund 8,50 Euro je Aktie abgestoßen hatte, änderte sich die Einschätzung der Analysten, die die Titel seitdem zum Verkauf empfehlen. Grundsätzlich fällt Goldman Sachs seit dieser Zeit als einer der pessimistischsten Analysten der Branche auf, obwohl die langfristigen Perspektiven stets als gut eingestuft werden. Im gleichen Zeitraum haben die Leerverkäufe – auch durch Goldman Sachs – erheblich zugenommen.
Unter den Banken gibt es auch eine andere Sicht auf die regenerative Welt. Als in Fukushima vor einem Jahr die Kernkraftwerke kollabierten, sahen manche Institute durch eine geänderte Energiepolitik in vielen Staaten neue Chancen für regenerative Energien und deren Aktien voraus. Institute wie die Schweizer Credit Suisse und Bank Sarasin, die französische BNP Paribas und die Analyseabteilung der US-Ratingagentur Standard & Poors stuften regenerative Aktien hoch. Anders als das Gros der sich mit Negativszenarien überbietendenWettbewerber haben die Optimisten unter den Instituten ihre positiven Botschaften bisher nicht widerrufen. „Wir sind schon überrascht, wie schlecht die Aktien nach Fukushima gelaufen sind“, sagt Pierre-Yves Bolinger, Analyst bei Credit Suisse. „Aber Fukushima hat Auswirkungen auf die Energiepolitik, wie man etwa in der Schweiz und Deutschland sehen kann. Aber es braucht mehr Zeit als ein paar Monate, um diese positiven Auswirkungen bei der Nachfrage und den Aktien entdecken zu können.“ Außerdem seien die sonstigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen einfach schlecht.

Nach Verlusten wieder attraktiv

Deshalb wäre es auch zu einfach, Spekulanten und Analysten die Schuld am Kursverfall zu geben. Short-Strategien gelingen kaum, wenn Wirtschafts- und Branchendaten nicht in die gleiche Richtung weisen. „Die Schuldenkrise überlagert alles. Zum Zeitpunkt von Fukushima war noch nicht mit einer Zuspitzung der EU-Schuldenkrise in einem solchen Ausmaß zu rechnen“, sagt Aktienanalyst Frank von Collani von der Hamburger Privatbank Berenberg. Für finanzielle Unterstützung regenerativer Projekte fehle den Staaten auf absehbare Zeit schlicht das Geld.
Dass viele Bankbilanzen zudem massiv von Wertberichtigungen etwa auf europäische Staatspapiere bedroht sind, mache die Lage nicht einfacher, da die Häuser ihr Geld mehr und mehr zusammenhielten. „Wegen der neuen Anforderungen zur höheren Eigenkapitalvorhaltung gemäß Basel 3 stellt die Beschaffung einer Bankenfinanzierung für neue regenerative Projekte eine größere Herausforderung dar“, schätzt Credit-Suisse-Analyst Bolinger.
Zugleich räumt Berenberg-Analyst Collani aber ein, dass mancher Ökostrom-Titel „mittlerweile wieder attraktiv bewertet und für langfristig denkende Anleger interessant“ sei. Allerdings sehe er dennoch von einem generellen Einstieg in die Branche zum jetzigen Zeitpunkt ab. Niemand wisse, ob der Tiefpunkt der regenerativen Aktien-Baisse schon erreicht sei. Für viele Spekulanten ist das sicher eine gute Nachricht. Denn solange die wirtschaftlichen und Branchenunsicherheiten anhalten, werden die Short-Freaks ihre solaren Angriffsspiele 2012 kaum einstellen.